A Nemzetközi Valutaalap szerint a 2020-as években lassuló gazdasági növekedés várható globálisan, és nagyon sok a bizonytalanság. A fejlett gazdaságokban az idén viszonylag gyors ütemben csökkent az inflációs ráta, de az inflációs nyomás még közel sem engedett ki a gazdaságokból, így a tőzsde által várt kamatcsökkentések még várathatnak magukra. Az OECD várakozásai szerint a GDP-arányos államadósság számos országban tovább emelkedik.
Abban hiszünk, hogy a tudás, a higgadt, madártávlatból történő szemlélése a piacnak segít a jó befektetési döntések meghozatalában.
Minőségi befektetések a bizonytalanság ellensúlyozására
IVÁNYI ILDIKÓ: Érdekes kérdések jöttek, amelyekről – én úgy gondolom, hogy – a mai gazdasági helyzetben fontos, hogy beszéljünk róla, mert nagyon sokakat érintenek. Többször elhangzik az, hogy a jelenlegi gazdasági helyzetben nehéz olyan döntést hozni, hogy jó befektetést eszközöljön az ügyfél, és többször halljuk, hallják azt, hogy minőségi részvényeket, minőségi államkötvényeket vásároljanak azért, hogy a pénzügyi bizonytalanságot, a gazdasági bizonytalanságot valamilyen módon tudják ellensúlyozni. Számtalanszor keresnek meg bennünket az ügyfeleink, hogy mi mit mondunk arra, hogy minőség? Tehát mi számít minőségnek?
JÁNOS ZSOLT: Mint mindig, a kérdés nagyon jó. Azt mutatja, hogy megváltozik az a kép, hogy mi a jó befektetés, mert van egy olyan kialakult kép, hogy az ügyfélnek minden jó, hogyha annak van hozama, hogy állítólag az ügyfelet csak az érdekli, hogy maximális legyen a hozama. És az az ügyfél, aki ezt így látná, az valójában nagyon csak a felületen kapirgál a témákban, mert nagyobb hozam az automatikusan mihez mérve? Mi az összehasonlítási szint?
A befektetési kategóriákban nagyobb hozam azt jelenti, hogy ebben benne van egy kockázati felár, tehát a pénzemet, ha kiadtam a kezemből, valakinek odaadtam, akkor a kamat, a hozam tükrözi azt, hogy mekkora a kockázata annak a kérdésnek, hogy visszakapom-e a pénzemet.
Na most, hogyha ezt a kérdést feszegetjük, hogy mi a biztonságosabb, mi a minőségi befektetés, akkor véleményem szerint az első kérdés ez, hogy mekkora a valószínűsége annak, hogy akinek odaadtam a pénzemet, megvettem a befektetést, hogy azt vissza tudom cserélni pénzre, fizetőeszközre? Ez az első lényeges kérdés.
A második az, hogy mekkora hozamot fogok kapni abból a pénzből? A hozam kérdése az azért nem a legfontosabb, mert lehet, hogy azt a pénzt azért adtam oda, mert nekem nincsen tároló lehetőségem, és ha én megtartanám, az nem lenne elég biztos, csak ezért adom oda.
Még nem is értékmegőrzés, mert az értékmegőrzés már azt jelenti, hogy ha létezik az infláció, akkor a vásárlóértéket megőrizzem. Tehát ha van infláció, akkor amibe cseréltem, az minimum olyan arányba emelkedjen a fizetőeszközökhöz képest, tehát minimum az infláció mértékével, hogy amikor visszacserélem, akkor ugyanaz a vásárlóértékem legyen, mint most.
De amiről én beszéltem az az, hogy 100 értéket á cseréltem, és kapjak ugye 100 értéket, mindegy, hogy mi volt az inflációval. Mert elsőként nekem az volt a fontos, hogy az a pénz ott biztosabb helyen volt, mint nálam, mert hogyha nincsen tároló lehetőségem, akkor lehet, hogy ha betörnek a házamba, elviszik a pénzt. Tehát ilyen egyszerű a gondolkozás. Ez volt az ötlete a bankoknak, amiért létrejöttek valamikor, hogy az emberek ne otthon tárolják azokat a papírra nyomtatott értékeket, hanem adják oda, tegyék be egy bankba, ott biztosabb hely van.
IVÁNYI ILDIKÓ: Ezekben a kérdésekben mindig jön a következő, hogy hogyan válogassunk ilyen eszközöket ki, és ezzel a kérdéssel összefüggésben mindig jön az is, hogy a válogatásnál mennyire vegyük figyelembe azt, hogy milyen arányban oszlik meg az az eszköz az én portfóliómban? Tehát mi az az egészséges arány akár devizanemben, akár az eszközök volumenében, ami egy ügyfélnek jó lehet?
JÁNOS ZSOLT: Sajnos ezekre a kérdésekre mindig az a válasz, hogy nagyon egyedileg kell kezelni a helyzetet, mert a fő kérdés ugye az, hogy ha ma valaki megkereste azt a pénzt, amit nem szükséges az életre ma felhasználni, és ezt, mint tartalékot félreteszi, akkor azt jelenti, hogy ma cserélek fizetőeszközt egy más valamibe. Na most, hogy miket veszek ott meg, ez azon is múlik, hogy milyen gyorsan kell a pénz, milyen gyorsan kell visszahozzam a fizető eszköz rendszerbe, fiát eszközbe.
Ha gyorsan vissza kell hozzam, akkor olyan eszközöket kell vásároljak, ami kiszámítható az ár ingadozását tekintve és ott nem lehet nagyon nagy csoda, ezért a klasszikus alap eszközök rövidebb időtávra mindig a kötvények tudnak lenni. Itt főleg a biztonsági szint felső szintjén vannak az államkötvények, miért? Hát azért, mert az állam a legnagyobb, és a kötvénynél is az a döntő, hogy meglegyen az a képessége annak, akinek a hitelt odaadtam, hogy visszafizesse. Mert a kötvény nem más, mint egy hitel: vagy legyen likviditás, amiből vissza tud fizetni, vagy a kötvényt tudja átfinanszírozni más kötvénybe, vagy legyen olyan a hitelessége, hogy új hitelt kapjon. És ezért a biztonság oldaláról a kötvények lényegesek.
Minél hosszabb lesz az idősáv, annál inkább már az is megbízható, hogyha átmegyek részvény befektetésekbe vagy tárgyi értékekbe, ezek lehetnek egyszerűen ugye a részvények, lehetnek ingatlanok, más tárgyi értékek. A részvények valójában nem is tárgyi értékek, hanem inkább gazdasági érték: ott egy vállalatnak a szolgáltatásában vagyok benne és az adja meg a biztonságot nekem, hogy a szolgáltatás kell a fogyasztóknak, ezért részesülök én a nyereségben.
A tárgyi érték, mint például egy telek, az alapjában nem dolgozik. Az ingatlan már dolgozhat, hogyha ugye lakások vannak, ezeket bérbe adom. Van bérbevétel, akkor ez is egy szolgáltatás tud lenni hasonlóan, mint egy vállalat, de csak egy teleknek üresen nincsen bevétele, és ezért csak maximum spekulációs érték növekedése. Lehet, hogy most megvettem 100-ért és valamikor eladom kétszázért, mert valamilyen okból a kereslet ott növekedett.
IVÁNYI ILDIKÓ: Ebben a kérdéskörben maradva többször kapunk olyan visszajelzést az ügyféltől, -inkább azt mondom, hogy néminemű kritikus felhanggal mondják ezt az ügyfelek-, hogy miért vagyunk mi kíváncsiak arra tanácsadók, amikor velük beszélgetünk, hogy ő neki hol milyen eszközei vannak elhelyezve? Többször megkapjuk ezt a kérdést, de én úgy gondolom, hogy pénzügyi tervezés szemszögéből nézve, illetve olyan szemszögből, hogy lássuk, hogy az ügyfél milyen kockázati kitettségű, ilyen szempontok szerint is fontos, hogy lássuk, hogy ő milyen portfólióval rendelkezik.
JÁNOS ZSOLT: A kérdés jó, és erre a választ egy más szakmával adnám meg. Ha ma elmegy bárki az orvoshoz, és azt mondja, hogy ő teljesen tisztán megfogalmazza, hogy mi a baj és milyen gyógyszert szeretne, akkor az orvos bármi kérdés nélkül adja meg neki azt a gyógyszert. Na most az orvos benne van abban a felelősségi körben, hogy ő egy pár kérdésen keresztül például meg kell arról győződjön, hogy például annak a páciensnek van-e penicillin allergiája, mert ha igen, akkor nála van a felelősség, hogy akkor bizonyos gyógyszereket ő nem tud megadni. Megadhatná, de ez veszélyezteti a páciensnek az életét.
A befektetési témakörbe is azt lehetne mondani, hogy azért kíváncsiak a pénzügyi tervezők, az értékesítők, mert előírja nekik ezt a törvény, ez nekem egy túl olcsó válasz. Hanem ez a szakmának az etika és a felelősség kérdése, hogy érdekel, mint tanácsadó, mint szakértő, hogy az ügyfélnek hogyan néz ki az univerzuma, a gondolkozási háttere, mi létezik, mi nem, milyen tapasztalatai voltak? Mert ha tudom, hogy mire allergiás, akkor azt a javaslatnál, az ideális portfólió összeállításnál tudomásul tudom venni, és akkor arra megfelelően tudok reagálni.
IVÁNYI ILDIKÓ: Illetve ebben az is benne van, hogy ne súlyozzuk el az ügyfelet, ugye bizonyos szektorok vagy bizonyos régiók fele, az is nagyon veszélyes tud lenni.
JÁNOS ZSOLT: Hát addig általában ez nem zavarja az ügyfeleket, amíg csak egy irányba, általában felfele mennek az árfolyamok. De vegyük példaként, ami most kialakult az első negyedévben, ez a mesterséges intelligencia hype. Az első hullám felment, az árfolyamok akár elég erősen már vissza is ereszkedtek most március áprilisban. A pénzpiaci iparágban a szereplők persze, hogy ráugranak arra, ami, mint hype, kialakult. Tehát nagyon sok terméket ajánlanak pillanatnyilag az ügyfeleknek.
Minden, ami, mint marketing ajánlat jön, az nem teszi fel azt a kérdést, hogy önnek, mint ügyfélnek, mennyi mesterséges intelligenciához közel álló iparág van már a portfóliójában? És hogyha most nagyon erős ez a hype, akkor mint ügyfél lehet, hogy mindenünnen kezdek bevásárolni ilyen ajánlatok szerint, és hirtelen a mesterséges intelligencia, mint téma, olyan nagy portfólió részt lefoglalt, direkt vagy indirekt, hogy nem, mint egy egészséges, úgynevezett szatellit 3-5 % van benne a portfóliónkban, hanem ebből lesz 20 %.
Amíg megvan a hype, és mennek erősen felfele az árfolyamok, addig általában a legtöbben, akik nem a kockázat oldalát nézik, örvendenek ennek, hogy juhú, akkor végre szerencsém is van, és én ezt megérdemlem, de ha fordul a piac, akkor nagyon gyorsan vált a hangulat is.
A FED csökkenteni szeretné a mérlegfőösszegét
IVÁNYI ILDIKÓ: Említett egy olyan szót, amivel minden egyes ilyen beszélgetésnél foglalkozunk és az a kockázat, annak a felmérése, a kockázatokkal való törődés, egyáltalán azt figyelni, hogy annak az ügyfélnek a portfóliójában milyen eszközök vannak és azok milyen kockázatot jelentenek az ő számukra.
De ez ugye nem csak a kockázatoknak a kezelése, az nemcsak ügyfél szinten fontos, hogyha már a tőkepiacról beszélünk, hanem a központi bankok részéről is fontos, ugyanúgy Európában, mint Amerikában. Nagyon sokat beszélünk most a FED-ről és az európai központi jegybanknak a várható vagy valós intézkedéseiről. Most halljuk, hogy a FED a mérlegeket csökkenteni szeretné. Erre volt már a FED-nek egy próbálkozása 2009-ben, amikor mégiscsak visszakoztak egy kicsit, mert egyszerűen az akkori gazdasági környezet nem tette lehetővé, hogy olyan mértékben csökkentsék a mérleg fő összeget, mint amilyen mértékben ők szerették volna.
Ha most ezt a piaci helyzetet nézzük, ami van, most ezzel tud valamit operálni, tehát lesz valami hatása a FED-nek azzal, hogy ő mérleget csökkent? És miért fontos ez a pénzügyi stabilitás szempontjából, hogy a FED játszik tulajdonképpen a mérleggel, hogy most akkor egy dekát teszek rá, 5 dekát teszek, vagy 10 dekát teszek rá a mérlegnek az egyik oldalára?
JÁNOS ZSOLT: Tehát ez a központi banki mérleg témája valójában 2008 után jelent meg. Azt lehet mondani, hogy 2008 előtt a központi bankok főleg csak a kamatszintekkel dolgoztak: ha a kamatot csökkentették, akkor olcsóbb volt hitelt felvenni, és akkor az ügyfelek, a vállalatok inkább hiteleket vettek fel a bankoktól, és ezen keresztül meg volt ugye a likviditás. Hogyha a kamatokat emelték, akkor kevesebb volt a kereslet és ezzel a likviditás a piacban vissza tudott csökkenni.
Na most 2008-ig a kamatlépésekkel elég jól tudták a keresletet, kínálatot és főleg mindig az inflációra figyelve irányítani. 2008 után, miután a nagy pénzügyi globális válság elindult és a kamatok vissza is csökkentek nullára, – ugye a nulla kamatszint azt jelenti, hogy szerették volna, hogy legyen elég likviditás a piacban, de ez nem volt elég, ezért plusz likviditásra volt szükség.
Na most a kérdés az, hogy ez honnan jöhet, és az egyetlen, aki pénzt kvázi gyárthat, az a központi bank. Sokszor azt mondják tévhit oldaláról, hogy a politika pénzt gyárt, a politika nem tud pénzt gyártani, mert az, hogy például most az amerikai állam, kormány kötvényeket bocsájt ki, tehát hitelt vesz fel a piactól, ezzel nem gyártanak új pénzt, mert kitől van ez a kötvény?
Hát ezt megvásárolják a befektetők direkt vagy indirekt nyugdíjpénztárakon keresztül, életbiztosítókon keresztül, más intézményi befektetőkön keresztül, tehát amikor kibocsátanak az államok kötvényt, akkor nem teremtődik új pénz. A központi bankok a mérlegükben megtették azt, hogy azt mondták, hogy egy pénztárcából, amiben nincs pénz, abból kiveszünk egy milliárd dollárt. Tehát azt jelenti, hogy a mérlegbe egy milliárd dollár mínuszba került, mint amivel a központi bankok nem kell feleljenek senkinek, hogy nyereségesek legyenek, ezért ezt a pénzt meggyártották. Miért? Azért, hogy a piacnak segítsenek, hogy legyen likviditás. Ezt a likviditást a bankokon keresztül a pénzügyi struktúrában kihozták azért, mert megvásárolták például a kötvényeket. Az államkötvényeket is ebből a likviditásból megvásárolták és így történik meg a pénz, ugye.
De ezt valamikor ki kell venni a rendszerből azért, hogy ez az átmeneti helyzet helyreálljon, és ezt akkor lehet kivenni, hogyha a gazdaság eléggé felerősödött, hogy ne hiányolja ezt a likviditást, amit kiveszünk. 2019-ben meg volt egy próbálkozás, az túl korai volt, nem volt elég a gazdaság, ezért ezt megállították.
Most aktuálisan már ez megy, ez az úgynevezett ’Quantitative tightening’, amivel kivesznek likviditást a piacból. A FED konkrétan pillanatnyilag 60 milliárd dollárt vesz ki havonta. Ez hogy történik meg? Ha egy megvásárolt egyéves kötvény lejár, akkor ez vissza van törlesztve, ez a pénz bekerül abba a mérlegbe, amelyik mínuszban volt, és nem kerül újra befektetésbe, tehát kivonta a likviditást a FED.
Pont most az a döntés született meg két héttel ezelőtt, hogy kevesebbet fog kivonni a rendszerből 25 milliárddal. Ez azt jelenti, hogy akkor a 60 lejárt, 25 milliárdot kivesz, a többi harmincöt milliárd még a rendszerben marad, tehát új kötvényeket vásárol, ezért ez új likviditás. És ez egy elég érzékeny balanszírozás a rendszerekben.
Tehát ha azt a hírt halljuk, hogy kibővíti a mérleget, tehát ’Quantitative Easing’, akkor likviditást ad a piacnak a FED, akkor általában vészhelyzet van, és hogyha azt halljuk, hogy ’Quantitative tightening’, tehát kiveszi a likviditást, akkor elég erős a gazdaság, tehát ki lehet venni ezt a likviditást a rendszerből, és ideális esetben nem dől a gazdaság recesszióba. Ha igen, hát akkor kell reagálni.
IVÁNYI ILDIKÓ: A központi bankoknak ez a tevékenysége, amit most Ön itt elmondott, ez összefügg azzal, hogy milyen magas az infláció, hogy egyáltalán milyen kamatszinteken vagyunk, vagy eközött a három fogalom – tehát mérlegfőösszeg, infláció és kamat – eközött nincsen összefüggés?
JÁNOS ZSOLT: Ez mindig attól függ, hogy melyik központi bankot nézzük, mert szinte mindegyik központi banknak a politikai oldalról más a megbízása. Tehát a központi bank magától nem tud dolgokat kitalálni, hanem van egy erős, tiszta politikai felhatalmazás, hogy mire figyeljen. Az amerikai központi bank egy picit más dolgokra figyel, mint az európai. Az Európai Központi Banknak a fizetőeszköz, az euró stabilitása és az infláció szinten tartása a 2 fontos dolog.
Az európai központi bank a gazdaságra nem figyel annyira, mint az amerikai központi bank, ez ott ez a harmadik tényező, hogy a gazdaságnak az állapota, hogy milyenek a vállalatoknak a nyeresége. Tehát indirekt a FED a tőzsdének a fejlődését is figyeli, hogy ott egészségesek az árfolyamok. Pont ez, amit látunk ezen a héten, erre biztos, hogy Powell elég komolyan figyel, mert az aktuális spekulációs háttér kialakulása az biztos, hogy nem tetszik a FED-nek, mert erre jobban figyel.
Tehát a központi bankoknak meg van szabva, hogy mire kell figyeljenek, és ezt halljuk Európából, hogy többen azt mondják, hogy az Európai Központi Bank végre csökkenthetné a kamatot, mert a vállalatok és lehet látni, hogy a gazdaság nincs jó állapotban, kell az alacsonyabb kamatszint, de addig, amíg az infláció nincs azon a szinten, ami szükséges, addig az európai központi bank nem tud egyszerűen lépni.
IVÁNYI ILDIKÓ: Hát mert veszélyes is lenne, hogyha lépne, hiszen, hogyha csökkenti a kamatot, akkor az infláció attól növekedhet.
JÁNOS ZSOLT: A kérdés az, hogy az infláció miért jelent meg és itt az európai infláció és az amerikai infláció más alapokra épül rá. A covid lockdown után egy ilyen szuper inflációt robbantó miliő alakult ki, mert megálltak a globális beszállítási láncok, megállt a beszállítás körforgása, a globalizáció teljesen le lett fékezve. Azután megindult egy nagyon durva erős kereslet, de nem volt elég kínálat. Tehát egy ilyen „supergo” alakult ki az infláció oldaláról.
Na most azután azt láttuk, hogy az európai infláció nagyon azon múlik, hogy hol vannak az energiaárak – olaj gáz-, mert Európa importálja az energiának a nagy részét, és ehhez képest hol van az euró. Ha az euró gyengül, akkor automatikusan importálunk inflációt.
Az amerikai infláció, az pedig valójában a kereslet oldaláról van meg, és a FED ezt próbálja, hogy a kamatemeléssel a keresletet folytatná vissza, hogy a fogyasztó ne érdeklődjön annyi áru iránt, hogy ne vásároljanak annyit be a nagyvállalatok. Európa pedig arra kell figyeljen, hogy az energiaárak hol vannak, mert ez az inflációnak egy fontos befolyásolója.
IVÁNYI ILDIKÓ: Két dolgot is említett Ön az imént. Azt mondta, hogy az amerikai FED nagyon figyeli, hogy hogy áll a gazdaság. Európában ez egy harmadlagos kérdés. Ez lehet annak az oka, hogy az Európai Unióban különböző országok különböző gazdasági teljesítményű szinten vannak, ami ugye Amerikában a különböző régiókban ez már nem annyira releváns kérdés, merthogy közel vannak a fejlettségi szinten egymáshoz?
JÁNOS ZSOLT: A távolról nézve igen, ha közel megyünk, nem. Az amerikai államok között is ugyanúgy látjuk a problémákat: csak ha belegondolunk, hogy egy pár évvel ezelőtt Kalifornia csőd előtt állt. Tehát ezek, hogy bizonyos régiói Amerikának is problémába kerülnek, ezek nem jönnek a normális napi hírekben olyan közel hozzánk, és az az érzésünk, hogy Európában az észak-dél vagy a nyugat-keleti helyzetek túl eltérnek egymástól. Én azt kell mondjam, hogy nagyon hasonlítunk. Nagyon hasonlítunk, de az amerikai piacban megvan más előny a nyelv miatt, és az, hogy historikusan hosszabb ideje léteznek, de alapjában ebben nincsen különbség.
Ott is lehet látni, hogy az érdekek különbözőek. Egy olyan állam, amelyik küzd a háztartással, amelyeknek a gazdasága esetleg nem annyira erős, rá van utalva, hogy importáljon dolgokat, nem tudja annyira erősen exportálni a dolgait, ugyanúgy küzd, mint itt Európában is. Csak nálunk Európában még erősebben hozzájön a nyelv és a jogi különbség a különböző államok között, és ezért megy tovább az az út, az összehangolás, a harmonizálás, hogy ennek az erős piacnak a belső erejét mi is itt ki tudjuk használni, mert látjuk Amerikában, hogy egy belső piacnak mekkora ereje tud lenni.
Az Európai Központi Banknak persze egy érzékeny kérdés ez, mert hogyha megkérdezzük az igazgatósági körből az osztrák igazgatósági tagját, az mást fog mondani, mint a holland, mint a spanyol, mint a portugál, mint az olasz, mert hát mindeniknek megvan egy nemzeti érdeke és főleg egy olyan választási évben, mint az idén. Szinte mindegyik ország az idén választásban van, és hát itt nagyon szűk a határ a populista ötletek, kijelentések, eladósodási szintek emelése és a józan gazdasági és szükséges lépések között. Ez nagyon szűk.
IVÁNYI ILDIKÓ: Erről már ugye beszéltünk korábban is, hogy minél inkább problémás a gazdaság helyzete, annál jobban felerősödnek ezek a hangok és ezt sokkal nehezebb egy kicsit lecsendesíteni, mert ezt mondjuk azzal, hogy adunk pénzeket az embereknek, ezzel egy ideig-óráig ugye lehet ezt a feszültséget egy kicsit csendesebbé tenni, de mihelyt elfogynak ezek a helikopterpénzek, onnantól kezdve ezek a hangok még erősebbek lesznek.
JÁNOS ZSOLT: Pontosan. Ezt Amerikában is most látjuk, hogy azt látják elemzők, hogy pont az a likviditási támogatás, amit megkapott a széles középréteg a covid idő után, ezek a direkt helikopter pénzek – mert szinte szó szerint helikopterpénzként küldte ki az amerikai kormány a pénzeket az embereknek -ezek elfogytak, és ezek nemcsak azért fogytak el, mert az emberek annyira költekeztek, hanem az infláció is rágyorsított arra, hogy a likviditás és a vásárlóerő elfogyjon, mert hát olyan mindennapi eszközök, ami egy pár évvel ezelőtt esetleg még 20-30 %-kal olcsóbb volt, hogyha ma szükséges és drágább, akkor azt persze meg kell venni, és akkor több tartalékhoz kell nyúlni, ez a likviditás most elfogyott
Mivel nem volt meg a kommunikáció és ez az, amit én világszerte szinte mindenütt látok, és ezért tartom szívesen az előadásokat, mert olyasmit is ki kell mondani az embereknek, amit nem szeretnek hallani. Hogy tehát minden ajándék, ami jön, ennek előbb-utóbb az árát meg kell fizessük. A kérdés az, hogy nem baj, hogyha vannak ajándékok, de addig amíg az ajándék létezik, addig mennyire vagyok tudatos, mint ügyfél, mint befektető? Mennyire látom, értem a struktúrákat, és cselekszem úgy, hogy az előnyöket abból magamnak meg tudjam szerezni, mert tudom, hogy valamikor ez fordulni fog.
Sajnos nagyon sokan így kézből szájba élnek, és nem veszik tudomásul, hogy ez az ajándék, amit kaptak, az nem járt nekik, hanem valamilyen okokból ennek megvolt az indoka és valamikor jönni fog a számla.
Kínai elnök Európában
IVÁNYI ILDIKÓ: Ha már itt tartunk, hogy ajándék meg számla: az elmúlt napokban a kínai elnök roadshow-zott Európában, egy pár országot felkeresett. Ezzel kapcsolatban is nagyon sok hír elhangzott a médiában, de mégis hozzánk valahogy más típusú kérdések érkeztek az ügyfelektől.
Először is egy olyan kérdés hangzott el, hogy tudjuk, hogy a kínai állam elég nagy hitelállománnyal rendelkezik nemcsak Amerikában, de Európában is. Az európai gazdaságnak a jelenlegi helyzete esetleg indokolttá tette azt, hogy a kínai elnök látogatásának az egyik oka az az, hogy a hiteleknek a visszafizetését átütemezze Európa?
JÁNOS ZSOLT: Azt mondanám, hogy pillanatnyilag ezt a kérdést nem látom a legfontosabbnak Hszi Csin-ping-nél. Más szemszögből érdekesebb volt az európai látogatás. Az egyik, hogy ezt napról napra látjuk és halljuk, hogy Joe Biden is, folytatva a Trump politikát a kínai gyártásokat az amerikai piac irányába megbünteti büntető adókkal, és tegnap volt a legradikálisabb emelés, részben 100 % adót tettek rá kínai árukra, hogy így az „America first” ötlet szerint védené a piacot.
Annak ellenére, hogy Kína az amerikai államkötvényeket ugye elég nagy pozíciókért, éveken keresztül, évtizedeken keresztül megvette, és pillanatnyilag is felháborodnak esetleg kínai politikusok, de még tovább is megveszi Kína az amerikai államkötvényt 2 okból: az egyik, hogy a dollár még mindig a legstabilabb, hogyha megnézzük ehhez képest a juant. Plusz a kamat, amit Amerika fizet, még mindig és Kína háboroghat ide-oda, hogy akkor nem fog kötvényeket venni … akik a kötvényeket megveszik, azok azt nézik, hogy hol kapok minél több kamatot, hol van ez stabilitás? Az első kérdés az volt, hogy mi a megbízható? Akkor megyek a dollár államkötvényekbe, ennyi.
A másik pedig, hogy mivel ugye kiszorul Hszi Csin-ping Amerikából a piac oldaláról és hatalmas a kapacitás, amit felépített Kína, mert az eladósodási szint ugye Kínán belül, ez a likviditás valahova ment, ez többek között ment különböző iparágaknak a szubvencionálásába, hogy olcsó áruval el tudják lepni a világpiacot, ezért ő most kiszorul és hát persze, hogy üzletileg az az érdeke, hogy hát akkor az árumat viszem Európába.
Európa is már azelőtt a téma előtt áll, és ezért az idén Európa is választ. Már megjelentek azok a hangok is, hogy „Europe first”, ami azt jelenti, hogy persze, hogy ugyanúgy védeni az európai gazdaságot, az európai munkahelyeket, az európai fogyasztókat, az európai autóipart, mert Kína azt is bejelentette, hogy 2030-ra Európában a legerősebb elektromos autót eladó állam szeretne lenni, és 2030 már nincs olyan messze.
IVÁNYI ILDIKÓ: Igen, ez is elhangzott kérdésként, hogy milyen iparágakat érint a kínai elnök látogatása Európában és hogy milyen intézkedések várhatóak? Mert a kínai elnököt, amikor megkérdezték erről a túltermelésről, aminek ő keresi a piacát, ő nem ismerte el, hogy túltermelés van, mert nem akar a szubvenciókról, nem akar a hitelekről, nem akar semmiről sem beszélni, hanem ő valóban piacot akar szerezni és szinte rossz néven vette, hogy azt mondták neki, hogy hát nyilván, ami Kínában nem fogy el, ő azt akarja átnyomni Európára. Melyek azok az iparágak, amelyeket leginkább érint az, hogy a kínai tömegáruval el akarják árasztani Európát? Ön egy már említett.
JÁNOS ZSOLT: Látjuk azt, hogy az amerikai kormány mi mindent adóztatott erősen most meg, és ha ezt megnézzük, akkor ezek mind olyan szektorok, ami az energia transzformációval, a mobilitás transzformációval, a megújuló energiaforrásokkal – szolár energia, a szélenergia- kapcsolatos. Tehát ha megnézzük, hogy milyen irányba megy a gazdasági modell, erre kapaszkodik Kína, miért? Hát neki az az érdeke, hogy eladja az árut és azon, hogy Hszi Csin-ping így reagált, nem csodálkozom: neki egészen más problémája van otthon, tehát azzal, hogy összeomlott a kínai ingatlanpiac teljesen és a kínai emberek részben 20-30 évet várnak egy olyan lakás megépítésére, amit már rég kifizettek és ez nem érkezik meg, ez egy hatalmas probléma.
Hogyha most egy vállalatról beszélnék és az egyik oldalról megvan ez az eladósodási szint és megvannak a kötelességeim és azért, hogy itt ne induljanak el problémák, valahonnan máshonnan kell növekedést varázsoljanak, tehát csak előre tudok menekülni. Ez nem egy szépségverseny, hanem ez egy túlélés kérdése, hogy akkor más piacokon növekedjen ki az, amivel ki tudom esetleg valamilyen formában szubvencionálni a belső piacainak a problémáját. Mert az ingatlanpiac az még nincs megoldva Kínában, és ez évtized kérdése minimum.
Ez azt is jelenti, hogy ha el vagyok ennyire adósodva, ha ez külföld lenne, akkor azt mondanám, hogy leírom. Csak a probléma az, hogy ez főleg a belső fogyasztókat érinti Kínában, tehát neki csak egy lehetősége van: klasszikus görögországi „haircut” nem megy, hanem ő valahonnan kell több növekedést, több nyereséget évtizedeken keresztül elérjen, hogy ebből ezt ki tudja termelni.
IVÁNYI ILDIKÓ: Ezzel kapcsolatban még jött az a kérdés is, hogy a covid után mi beszélgettünk arról, hogy Kínának nagyon nagy problémát jelent az, hogy ő Ausztráliából szenet szerezzen be, az kell az ipari termeléséhez. Ez a probléma még mindig fennáll, ha már így beszélünk az energiákról, vagy pedig ezen már túl van Kína?
JÁNOS ZSOLT: Egyelőre persze, hogy nincs túl, mert az egész ipari infrastruktúra fel van építve erre, ez nem tud máról holnapra megszűnni. Tehát ez egy hosszabb folyamat ezt leépíteni. Milyenek az alternatívák, hogy tudják ezt felépíteni? Kínának ugye meg van egy olyan problémája is, hogy nagyon sok piac, ahova beszállított, az visszaesett az elmúlt években és ezért az ESG szemszögből is a nyomás kívülről is megvan, mert minden, ami Kínából jön, hogyha ez nem felel meg, szén, mint energiaforrás, az egyre problémásabb, ezért kell ezen gondolkozzon.
Nagyon erősen Kína ráállt az elektromos meghajtásokra, az elektromos áramra, mint energiaforrásokra. Tehát ez a transzformáció ott nagyon zajlik. Ez zajlik azért, mert belső érdeke, de hogyha bizonyos szinten nincs meg a belső kereslet, akkor ezt exportálni kell. Ez persze, hogy Ausztráliának nem tetszik annyira, mint beszállító, mert neki ez a gazdasági iparágában egy lényeges bevétel volt, de hát ebben ő kell a transzformációt továbbvigye, hogy ez működjön.
Aktuálisan van Oroszország, mint egy jó vásárlója az egésznek, és hát Európában Hszi Csin-ping pont most, pont a választási évben egy picit abból a szempontból is lehet, hogy jött, mert Európa még nem az az egység, ami kell legyen. Tehát itt egy kicsit gyújtogatni, bomlasztani ott lehet, és ez még pluszba benne van. Ez olyan, mint egy megfázás: én úgy érzem, hogy minden ilyen bacilus, ami jön, a testünknek az jó, mert az immunrendszerünket erősíti.
IVÁNYI ILDIKÓ: Nagyon sok kritikát megfogalmazott a kínai elnök a globális politikával kapcsolatban, amit ugye nem tudunk figyelmen kívül hagyni, hiszen a globális politika az hatással van a gazdaságra globálisan is, és helyileg is természetesen. De hát azért ő egy kicsit távolabb van tőlünk, tehát ő nem azon a szemüvegen keresztül nézi a globális politikát, mint akik mondjuk Amerikában élnek vagy Európában élnek.
JÁNOS ZSOLT: Ezt én nem így nézném. Kína nagyon nagy élvezője a globalizációnak. Tehát mindent, amit Kína az elmúlt években, évtizedekben fel tudott építeni, hogy túl szaladtak saját magukon és az árnyékuk kielőzte őket. Most pillanatnyilag másképp, tehát mondom, az árnyékát kell most ki előzze, ezért egy kicsit meg kell változtatni a wording-et, de a háttérben ez másképp nézne ki.
Az ESG szemüveg
IVÁNYI ILDIKÓ: Olyan szemszögből is jöttek kérdések, hogy a kínai gazdaságnak ezt a köhögését, vagy tüsszögését az is befolyásolja, hogy Kína ugye nagyon jó kapcsolatokat ápol Oroszországgal, és hát vannak olyan államok, akik ezzel egyáltalán nem értenek egyet és így ugye a kínai beszerzésüket csökkentették. Ez valóban így van, vagy pedig ez csak egy ilyen marketingfogás?
JÁNOS ZSOLT: Hát én ezt az ESG szemüvegen keresztül nézném meg. Azok az államok és régiók, amelyek komolyabban veszik – és nem csak központi oldalról, hanem a vállalatok, a társadalmi rendszer – az ESG témát, azoknál ez a kínai kapcsolat egyre jobban meg van kérdőjelezve. Világszerte pillanatnyilag az ESG témában a 4 legfontosabb régió: Európa az élen, Kanada, India, Ausztrália, Amerika csatlakozik a témához, még akkor is, hogyha esetleg most a republikánusok és a demokraták között az a véleményünk, hogy 100 %-ban eltérnek, de az ESG témában nem térnek el egymástól.Tehát ezért ez egy erősebb téma lesz a jövőben. Én nem látom azt a jövőképet, hogy mi visszamennénk a kőkorszakba és hogy csak eddig gondolkoznánk.
Már a következő generáció is beköveteli, és már hosszabb idősávban kezdünk gondolkozni. Ez azt jelenti, hogy a szállítási láncokban is akarjuk tudni, hogy az a termék, ami ide megérkezett, e mögött mi minden van. Na most, ha rájövök, hogy emögött a termék mögött mi minden van, ami engem zavar, akkor ezt a terméket ez nem fogja megváltoztatni, de a következő vásárlási döntésemet fogja megváltoztatni, mert nem fogom ezt többet megvenni addig, amíg nem tudja nekem bizonyítani valaki, hogy az, ami engem is zavart, az ki van véve az egészből. Tehát ez egy folyamat a transzformációban, ezt sok iparágban látjuk, és ezt fogjuk érezni, hogy az ESG mint egy fogpaszta a tubusból kijött ez vissza nem fog menni.
IVÁNYI ILDIKÓ: Évekkel ezelőtt mi már sokat beszéltünk az ESG-ről, de akkor még nagyon sokan nem kapták fel a fejüket erre a mozaik szóra, vagy erre a 3 betűre, amit itt emlegetünk. De azért azt lehet látni, hogy az alfa generáció és az y generációnak a tagjai azok ezt nagyon komolyan veszik már, hogy tudni akarják, hogy milyen volt a gyártási folyamat, hogy milyen körülmények között gyártották azokat a termékeket le, mert a környezetvédelem és a fenntarthatóság tudják, hogy az az ő jövőjük.
JÁNOS ZSOLT: Az érdekes az, hogy ezt én sokszor elutasítom, hogy állítólag csak bizonyos generáció foglalkozna ezzel, mert én is foglalkozom ezzel legkésőbb akkor, amikor megtudom, hogy esetleg ma bizonyos termékek, megoldások, mennyi kárt, akár egészségügyi kárt fognak okozni a gyermekeimnek és az unokáimnak.
Tehát abban a pillanatban, amikor ezt megtudtam, és ez képzettség kérdése, akkor ezt már nem tudom félretaszítani. Például az építkezésben a hatvanas-hetvenes években az építkezésben mindent bevetettek, és ma olyan épületekben vannak még mindig az emberek, ahol az azbeszt például tüdőrákot okoz. És mióta ezt tudjuk, azóta ez már nem lehet mindegy, és az építőipar pillanatnyilag egy kedvenc példám, mert ott megjelent egy hónappal ezelőtt egy olyan cikk, hogy például egy tégla gyártó nagy cég az üres helyet a téglába betöltötte ilyen szigetelő műanyag keverék valamivel, és ez az első pillanatban odavezetett, hogy gyorsabban és olcsóbban lehetett építeni, főleg a privát embereknek, mert nem kellett külső szigetelőanyagot még pluszban rátenni, ezért gyorsabb és olcsóbb volt.
De a tervezők ezt az alapanyagot kézbe vették és elkezdték megnézni, hogy oké, hogyha ebből nagyobb épületet építünk meg, és most már ESG szemszögből nem csak egy 10 éves életciklusát nézzük meg kalkulációban az épületnek, hanem akár 50-80-100 éves életciklusát – tehát ebben benne van felújítás, lerombolás, átstrukturálás, bármi, és ezeknek a költségeit is be kell vonjuk, és arra jöttek rá, hogy ezt az alapanyagot, ezt a téglát nem lehet újra felhasználni, mert nem lehet szétválasztani a téglát, és ezt a beletett szigetelőanyagot, ezért ez mint speciális szemét megmaradna, pluszban tárolni kellene, kárt is okozna. Ergo visszaszámítva nem éri meg. Az, ami eleinte annyira olcsónak tűnt, sokkal drágább lett, ezért a tégla hamarabb eltűnt, mint megjelent a piacban.
Aki nem volt informálva, az azt mondta, hogy az építőipar megint azt akarja, hogy mi sokat fizessünk és nem akarják, hogy olcsóbbak legyenek a házak. Nem ez volt az oka, hanem egészen más a kalkulációban. Na most itt ez a kérdés. Ez nem generáció kérdése, hanem ez, amikor megtudtam és látom azt, akkor azt mondom, hogy oké, hogy kárt okoztam a következő generációnak, mert esetleg nem tudtam róla, de most tudom, ergo mostantól nem csinálom.
IVÁNYI ILDIKÓ: Oké, de nyilván erről az egész kérdésről, az ESG kérdéséről nagyon sokat kell, hogy beszéljünk, mert ez úgyis jön. Tehát ez mindenkinek az életében valamilyen szinten be fog épülni. A vállalkozásokat sokkal hamarabb fogja érinteni és akik még ma ugye erre így legyintenek, hogy jó, hát ez engem nem érint, az több, mint valószínű majd azzal fog találkozni, hogy olyan hirtelen kell neki változásokat eszközölnie, mert annyira közel lesz hozzá már az, hogy azt alkalmaznia kell.
JÁNOS ZSOLT: Egy szemszögből nem kell reagálni, hogyha van elég tartaléka. És ezekből a tartalékokból megfinanszírozza azt az életet, amit ő élni akar, tehát aki nincs ráutalva idegen pénzre. Mert már a banki struktúrában lehet ezt látni, hogy a bankok a jövőben hiteleket amikor kiadnak, akkor az ESG téma fel fog merülni. Ipari oldalról a vállalatoknak ma már nincsen más lehetőségük. A könyvvizsgálók nem fogadnak el mérlegeket, ha nagyvállalatoknál ez a kérdés már nincs benne, és a nagy befektetői intézmények Blackrock-kal az élen nem adnak pénzt, nem fektetnek be, hogyha ezeknek valaki nem felel meg.
Tehát ha nem vagyok ráutalva idegen pénzre, akkor egy darabig ezt még tudom csinálni. Ha csak privát élem az életemet, akkor az a legegyszerűbb, de ha valami szolgáltatásom van, akkor ez lesz a következő, hogy a szolgáltatásomat nem fogják megvenni, mert felteszik a kérdést, hogy ez milyen struktúrákból jön létre, és mindegy, hogy ezt idegen pénzzel finanszíroztam, vagy nem, hogyha a struktúrák nem felelnek meg, akkor a szolgáltatásomat nem tudom eladni.
Tehát ezért a transzformáció jön. Ez csak egy idő kérdése, egy átforgás kérdése, aki ma azt mondja, hogy ez engem nem érdekel, annak mindig csak azt mondom, hogy ha elég tartalékod van, akkor tényleg túléled. És az a kérdés, hogy érdemes ezzel foglalkozni vagy nem? – ez ma már nem létezik. A privát emberek még bebeszélik maguknak, hogy igen és egy pár populista politikus is, de a valóságban nem.
Arannyal ellensúlyozni a csökkenő részvényárfolyamokat?
IVÁNYI ILDIKÓ: Ön említette a tartalékot. A tartalék képzéshez vagy a tartalék tartásához hozzátartozik, hogy nagyon sokan úgy vélekednek, hogy nem pénzbeli eszközökben kell a tartalékot képezni, vagy legalábbis a tartaléknak egy részét, nem is ingatlanban, hanem aranyban. Ugye az aranynak az árfolyamában egy robbanást láttunk itt az első negyedévben.
Ez mindig azt eredményezi, hogy emberek elkezdenek gondolkodni, hogy akkor a párnacihában tartott pénzét ő neki itt éppen most kell befektetni aranyba. Ha egy más szemszögből kezdjük ezt az aranyvásárlást vizsgálni, akkor jött hozzánk olyan kérdés is, hogyha az ügyfél vásárol valamennyi aranyat, akkor ő ezzel ellensúlyozni tudja-e a részvényárfolyamoknak a volt csökkenését, illetve ugye, hogy még nem vagyunk a 2009-es szinten a részvény árfolyamokat illetően, tehát tud-e ő egy ilyen balanszot, egy ilyen kompenzációt csinálni azzal az ő portfóliójában, hogy most ő vásárol aranyat?
JÁNOS ZSOLT: Hát ez megint a jó abból a szempontból, hogy egy pár nappal ezelőtt volt egy olyan vita, beszélgetés, ahol valaki jött egy bizonyos befektetési kategóriával, és azt mondta, hogy mostantól ez a legjobb, ez a tuti, minden más rossz. És amikor ilyesmik jönnek, akkor azt mondom, hogy én úgy látom, hogy egy kiegyensúlyozott, stabil portfólióban nem az a kérdés, hogy ez vagy az vagy amaz, hanem inkább is-is, egymás mellett férnek el, mert ideális esetben nem összehangolva egyszerre mozognak a befektetési eszközök, hanem ideális esetben egyáltalán nincs összefüggés, de mindenesetre legalább egymás ellen is mozdulnak.
Az arany egy eszköz tud lenni. Az aranynak meg vannak bizonyos tulajdonságai. Az aranyba az emberek bizonyos hiteket is bele beszélnek, mert az aranynak van egy pár olyan tulajdonsága, amit sokszor lehet hallani anekdoták oldaláról, de még nem tudjuk, hogy úgy fog erre reagálni, mert nem volt szerencsére olyan helyzetünk, tehát az abszolút csupa káosz helyzet, és hogy akkor jó az. De hiszünk abban, hogy ezért jó, hogy az arany megvan.
Tehát akik azt mondják, hogy az arany olyan, mint a lakásbiztosítás, a vészhelyzetre ez megvan, a lakásbiztosításnál is ott kifizetem a díjat és bízok abban, hogy ha leírom a házam, akkor fizetnek. Ott jogilag ez oké, tudom, hogyha megfelel a biztosítás. Az aranynál is azt mondja, hogy oké, összeomlik a rendszer, akkor lesz az arany, még nem tudjuk szerencsére, hogy mi lesz valójában az arannyal, tehát ez egy eszköz, ami hozzátartozik a portfólióhoz.
Ezért az a kiegyensúlyozás nem működik 100 %-ban, ezt már láttuk 2008-ban is, láttuk 2020-ban is, hogy minden, ami likvidálható, abban a pillanatban, amikor sokkszerűen megáll a piac, akkor mindent eladunk, az aranyat is. De azután van egy normalizálás és akkor feltevődik a kérdés, hogy mi történt a piacban és úgy, mint például 2008 vagy 2020 után, mikor látták a piaci szereplők, hogy oké, a FED ’quanitative easing’-gel likviditást adott a piacba, tehát ezzel megadta az előjeleket, hogy infláció lesz majd később, akkor ez a logika szerint és a tankönyv szerint az aranynak ad erősebben egy fellendülési lökést, mint a részvényeknek.
De azután erre rájön egy spekulációs tűnövekedés, mert a pénzügyi eszközök akkor arra rámennek, és ezt kell értsem, mint befektető, hogy egy bizonyos szintig a befektetési kategória, mint az arany is egészségesen reagál. Azután túlreagál a pénzügyi eszközök miatt. Ez a túlreakció azután ki fog ereszkedni. Ez a spekulációs túlvásárlás visszatér egy egészséges szintre, ideális esetben megint lekerül a színpadról, nem annyira szexi. Beárazza magát egy következő eseményre. Tehát több paraméter van, ami befolyásolja az árfolyamot.
Tehát ez a logika, hogy itt van egy és itt nulla, ez a pénzügyi világban már nem működik, mert itt van egy és mellette 2-3-4-5-6-7-8-9 és nem tudom, hogy mi lesz a végeredmény. Attól függ, hogy mennyire erősek az erők.
IVÁNYI ILDIKÓ: És talán azt is el kell mondjuk, hogy az aranynak az árfolyama nem úgy képződik, mint egy részvénynek az árfolyama. Tehát ezzel is tisztában kell legyen egy befektető, hogy az aranynak az árát a kereslet-kínálat nagyon nagy mértékben befolyásolja, míg ugye egy részvénynél nem a kereslet-kínálat dönti el, hogy annak a részvénynek az árfolyama az emelkedik vagy csökken.
JÁNOS ZSOLT: Alapjában persze, hogy a kereslet-kínálat, de a kereslet vagy a kínálat más okokból alakul ki. Tehát ez egy döntő kérdés. A másik, hogy az aranynál a napi ár megállapítása más paraméterekkel jön létre, de ez már túl technikai részletkérdés, ami azt mondom, hogy attól függ, hogy mit keresek, mint befektető?
Már az aranynál is van a fizikális arany tömböktől, érmektől kezdve egészen pénzügyi termékekig rengeteg féle megoldás. Hogy ezt hogyan tudom bevásárolni a portfólióba, itt megint egyedileg kell megnézzem, hogy mi az, amit akarok, és mi passzol az én helyzetemhez.
IVÁNYI ILDIKÓ: Hát én nagyon szépen köszönöm önnek a mai beszélgetést is, és úgy gondolom, hogy a tanácsadóinkon keresztül érkezett számos kérdésre tudtunk választ adni, és remélem, hogy valóban olyan válaszokat, amelyeket az ügyfeleink az elkövetkezendő napokban vagy hetekben, vagy a pénzügyi döntéseik alkalmával majd tudnak alkalmazni, vagy eszükbe jut.
Én kérem, hogy küldjék az ügyfelek a kérdéseket, vagy akik hallgatják vagy nézik ezt a díványbeszélgetést, nyugodtan küldjenek nekünk kérdéseket, ezeket mi napi szinten, heti szinten, így havi szinten megvitatjuk, beszélgetünk róla és reméljük, hogy mindig tudunk olyan új nézőpontokat adni az ügyfeleknek, amelyekről máshol, ilyen formában nem hallanak.
JÁNOS ZSOLT: Ez nagyon kellemes volt és mondom, nekem tetszenek a kérdések, mert azt is mutatja, hogy milyen szinten, milyen formában foglalkoznak a tanácsadók, milyen közel vannak az ügyfelekhez? A transzparencia ebből a szempontból is csak jó, mert ugye vannak témák, amivel lehet foglalkozni, kérdéseket feltenni, és a nap végén az ügyfelek a válaszokból kell eldöntsék, hogy ki az a tanácsadó, akivel úgy érzem, hogy jól érzem magam, érthetően tudja kezelni a témákat, és vele megyek ezen a komplex úton, mert ez sajnos nem egyszerűbb lesz, hanem csak komplexebb.
___________
Beszélgetőpartnerek:
Iványi Ildikó, a PFS-Partners pénzügyi tervező partnere
János Zsolt, nemzetközi piaci elemző
——————
Kérdése van befektetéseivel kapcsolatban? Jelentkezzen befektetési konzultációra: https://pfspartners.hu/befektetes/
Vegyen részt a Díványbeszélgetés a tőkepiacról webinárainkon: https://pfspartners.hu/divanybeszelgetes-a-tokepiacrol/
——————-
A videóban tárgyalt tartalom KIZÁRÓLAG általános tájékoztató célokat szolgál, semmilyen körülmények között NEM jelent ajánlást bizonyos befektetések megvásárlására vagy eladására, és nem minősül befektetési tanácsadásnak! Az előadók nem tudják felmérni az egyes hallgatók kockázati profilját és pénzügyi körülményeit.
